三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升。今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游的同时，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性。三大驱动因素：1）政策红利持续释放。2）国际资本加速回流：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x），吸引外资配置。3）经济基本面修复：五一服务消费复苏支撑市场信心；上市公司25Q1净利润同比回升。此外，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pct，龙头比例回升带动板块增持。

　　行业高质量理性发展，25年公司定调稳中求进。22年开始，白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化。前五名酒企（茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%，净利润占比超60.0%。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿规模，为千亿目标奠定基础。

　　连续十年营利双增，25Q1符合市场预期。2015-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长。公司高端化转型成效显著：1）中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶，涨幅达12.0%。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期。

　　盈利水平保持行业高位，24年现金流同比大增。受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元，同比+80.1%，创历史新高。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元，分别同比-7.3%/-24.1%。

　　盈利预测与投资建议：24年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%。公司亦推出分红回报规划，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%，强化股东回报确定性及增长性。考虑行业增速仍处于调整期，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元，归母净利润分别为136/145/154亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年22xPE，给予目标价205元，维持“优于大市”评级。

　　国频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。

　　受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。

　　通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。

　　14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。

　　商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领球盟会官网入口域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。

　　证监会严查严控私募“协转”违规乱象，陈氏家族仍顶风上演！茶花股份：业绩摆烂，一边玩跨界，一边狂减持

　　茶花股份(603615.SH)，主营家居塑料用品，如脸盆、粘钩、抹布、保鲜收纳等。公司注册地在福州，2017年上市。

　　风云君2020年的时候就断言过，茶花股份经营遇到瓶颈，募投项目进展也十分缓慢，要警惕陈氏家族可能已经放弃治疗。

　　果然如古人所云“勿谓市值风云言之不预”：三年不减持的承诺期刚过，茶花股份就玩起了大额分红和减持套现的把戏。

　　原本以为已经是一语成谶，“正如风云君所蒙”，如今看来，就这结果，还是风云君把它想的太好了——毫不夸张的说，当年顶多算是一场敛财大剧的前戏，最近这几年的套路，才是正餐！

　　2024年，公司总营收仅有5.6亿，与此同时，产能利用率低得可怕，30%左右。可以想象，之前费力吆喝、花枝招展的募投项目，现在连个响都没听着。

　　利润也是越来越差，上市即巅峰：上市后有 3 年出现亏损，包括刚过去的 2024年。

　　2017 年以来的 8 年时间里，公司累计只赚 2 亿（也就是每年微利 2500 万），却豪掷分红 3.3 亿，平均分红率 164%。

　　公司2024年实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；归母净利润1.56亿元，同比增长1.59%；扣非净利润9221.02万元，同比下降8.34%；基本每股收益0.12元，同比增长1.61%。

　　公司2025年一季度实现营业收入1.41亿元，同比增长52.30%；归母净利润1454.56万元，同比下降56.08%；扣非净利润259.42万元，同比下降91.90%；基本每股收益0.011元，同比下降56.30%。公司2025年一季度系销售结构发生变化以及传统能源装备市场竞争激烈导致销售综合毛利率减少，研发投入以及报告期内应交增值税导致增加税金及附加增加，因此公司净利润下滑。

　　公司转型升级取得积极成效，由传统能源装备向新能源装备拓展转型，核能领域、氢能领域、储能领域等新能源装备领域都取得突破；由传统制造业向绿色低碳智能化制造业转型，公司陆续推动新一代信息技术与传统制造业全面深度融合，加快推进智能工厂、数字化车间、智能化产线建设；由单体设备制造向产业链一体化服务商转型，公司是国内唯一一家同时拥有前端石油化工、煤化工工程和产品储运甲级设计院、高端集成化装备制造能力、原材料供应能力及EPC综合服务能力的产业链全流程覆盖企业；由国内市场向国际一体化市场转型，公司2024年实现国际市场新增订单4.11亿元，同比增长41.09%。

　　公司收购的兰石超合金新材料有限公司，产品覆盖各类金属材料板材、锻件、棒材、丝材和成套部件等。随着我国高端能源装备、可再生能源、航空航天、燃气轮机、海洋船舶等战略新兴产业的发展，国内市场对高温合金、钛合金、铜合金、高端特钢等高端金属材料的需求持续增长，公司新材料业务存在较大的市场应用空间。

　　公司核能装备，产品覆盖从上游核燃料领域装备，中游核电站装备，到下游核乏燃料循环、核环保装备的核能装备全产业链，有望受益于国内核电行业大发展。

　　亏损收窄，数字化转型成果初显。2024年公司实现营业收入3.63亿元，归母净利润亏损收窄至2386万元。2025年一季度，公司实现营业收入5236万元，归母净利润同比减亏1830万元至仅亏损264万元。主要是由于核心业务结构优化，聚焦智能算力与数据要素“双轮驱动”，在Re-ID行人再识别、边缘计算等AI能力基础上，构建商业服务与公共服务领域的智能决策体系，有效提升了市场竞争力。同时，通过AIoT架构整合线下商业全域数据，推出客流分析系统与远程巡店系统，实现商业空间数字化重构，赋能实体经济的精准运营与降本增效。公司加强供应链管理与研发投入的有效控制，优化产品结构，提升运营效率，推动了亏损的持续收窄。

　　大模型驱动产业变革，AI重塑商业生态新图景。开源生态的繁荣推动了垂直应用创新，DeepSeek、豆包Video World等开源平台降低了开发门槛，为行业提供多元技术支持。豆包Video World作为纯视觉大模型，突破了传统多模态模型对语言标签的依赖，通过VQ-VAE与潜在动态模型（LDM）实现无标签视觉学习，在围棋和机器人任务中展现了超参数规模性能。随着AI技术的发展，汇纳科技的商业数字化边界有望重构：视频生成无需文本提示，直接解析动态规律；客流分析终端升级为自主学习硬件，降低长尾场景开发成本；营销端结合文生图/视频技术与AI Agent重构“感知-决策-交互-营销”全链路服务，推动商业流程的自动化与精准化。

　　短期盈利承压，数据化转型强化长期价值。汇纳科技近年营收波动及短期盈利承压，主要受研发投入和股份支付等刚性支出影响。但公司通过战略转型已实现结构性突破，高毛利率的数据服务业务占比持续提升，盈利结构显著优化，验证AI解决方案替代传统硬件路径的有效性。公司通过算力布局、感知网络建设与大模型迭代，已构建“采集-分析-赋能”的技术闭环。随着AI解决方案落地提速及费用结构改善，叠加政策红利加持，技术优势正加速转化为商业价值，盈利拐点渐近。

　　投资建议：汇纳科技以“智能算力+数据要素”双引擎驱动深度转型，战略成效显著。依托“汇客云”平台整合百亿级商业数据资产，构建数据采集-智能分析-场景应用的闭环生态，充分释放“AI＋数据“的商业价值；纯视觉大模型将以无标签学习重构多模态学习范式，AI技术的持续发展将深度赋能客流分析、精准营销等场景，全面革新汇纳商业数字化效能。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.27亿元、0.55亿元，EPS分别为0.10元、0.22元、0.46元，对应当前股价PE分别为285x、128x、62x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　1Q25营收同比增长16.37%，归母净利润同比增长72.84%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收8.24亿元(YoY+16.37%)，归母净利润1.41亿元(YoY+72.84%)，扣除非经常性损益后归母净利润1.35亿元(YoY+104.84%)，综合毛利率达到48.82%。公司收入增长主要受益于CMP抛光材料及显示材料业务持续放量，新业务如高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料虽取得一定收入但尚未盈利。

　　2024年营收同比增长25.14%，归母净利润同比增长134.54%。2024全年实现营收33.38亿元(YoY+25.14%)，归母净利润5.21亿元(YoY+134.54%)。分业务板块来看，公司半导体业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用）实现营收15.2亿元，同比增长77.40%，占公司总营收比例约46%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。打印复印通用耗材业务实现收入17.9亿元，与上年同期持平。彩色碳粉打印粉年销量首次突破2000吨，硒鼓业务收入同比增长，墨盒业务收入、净利润均同比提升。

　　半导体材料增长强劲，新业务持续推进验证。一季度公司传统CMP材料与半导体显示材料收入高增，CMP抛光垫实现收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，公司作为国内CMP抛光垫龙头企业，市场份额有望持续提升。CMP抛光液、清洗液实现收入5519万元，同比增长53.64%，各型号产品的上量、导入验证稳步推进。半导体显示材料实现收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%，与下游重要面板客户的产品渗透和合作持续加深。新业务方面，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料合计实现收入629万元，24年底公司某款浸没式ArF及某款KrF晶圆光刻胶先后顺利通过客户验证，并收到两家国内主流晶圆厂客户的订单。光刻胶已有订单产品不断放量，新产品的验证导入同步积极推进。集成电路芯片设计与应用、打印复印通用耗材经营情况保持稳定。

　　投资建议：我们看好公司在半导体材料领域的平台化发展，预计公司2025-2027年营业收入38.66/44.08/50.58亿元（25-26年前值33.12/38.56亿元），归母净利润6.78/8.68/11.16亿元（25-26年前值6.65/8.37亿元），当前股价对应PE分别为41/32/25倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游晶圆制造稼动率或需求不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。

　　维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。

　　全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。

　　粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。

　　点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。

　　公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。

　　维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。

　　发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。

　　产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。

　　风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

　　电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。

　　数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。

　　业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

　　2025年一季度净利润同比增长25%。双环传动2024年营收87.8亿元，同比+8.8%，归母净利润10.2亿元，同比+25.4%，扣非净利润10.0亿元，同比+24.6%，单Q4实现营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，归母净利润2.9亿元，同比+26.0%，环比+7.9%，扣非净利润2.9亿元，同比+14.7%，环比+12.7%；25Q1双环实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%（主营业务收入同比+12.5%），归母净利润2.8亿元，同比+24.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+28.3%，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。

　　降本增效推进下费用管控效果良好，盈利能力同环比提升。费用层面，25Q1双环传动销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%，同比分别+0.1/+0.1/+0.6pct，环比分别-0.1/-1.8/-1.1pct，整体来看费用管控稳定；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率26.8%，同比+4.1pct，环比-4.2pct，25Q1净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.6pct，预计主要系1）规模效应释放、降本增效工作持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；2）产品结构优化：盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升。

　　展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。

　　投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25/26/27年双环传动归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS分别为1.51/1.79/2.14元，对应PE为22/18/15x，维持“优于大市”评级。

　　公司2025年一季度业绩实现同比高增。公司2024年实现营收329.66亿元，同比-1.58%；实现归母净利润10.04亿元，同比-57.64%。2024Q4，公司实现营收114.07亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；实现归母净利润5.99亿元，同比-39.52%，环比+66.41%。2024年公司业绩同比下滑主要由于稀土价格下行，2024年氧化镨钕均价为39.19万元/吨，同比-26%。分红方面，公司2024年向全体股东每股派发现金红利0.035元，现金分红总额1.27亿元，分红比例12.60%。2025Q1，公司实现营收92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；实现归母净利润4.31亿元，同比+727.30%，环比-28.10%。

　　调整产品结构，磁材产量同比高增。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，储量超过全国80%，资源供应稳定。2024年公司获得开采总量控制指标18.87万吨，同比+5.6%；总指标占比为69.9%，较2023年基本未发生变化。产量方面，2024年公司冶炼分离产品（稀土氧化物+稀土盐类+稀土金属）产量合计17.77万吨，同比+1.63%；磁材板块推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比+17.72%。2025Q1公司冶炼分离产品产量合计5.52万吨，同比+12.80%；磁材产量1.64万吨，同比+40.88%。

　　2024年三季度以来，公司成本优势加强。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。从2022Q4起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2024Q1稀土精矿交易价格为不含税2.07万元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。24Q3，公司采购价较市场均价低17.21%；25Q2，公司采购价调整为不含税1.88万元/吨，较目前市场均价2.20万元/吨低14.45%，成本优势保持。

　　风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入322.92/359.72/399.96亿元，同比增速-2.0%/+11.4%/+11/2%；归母净利润19.90/30.79/39.22亿元，同比增速98.1%/54.8%/27.4%；摊薄EPS为0.55/0.85/1.08元，当前股价对应PE为42.3/27.3/21.5x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

　　1Q25营收同比增长37.90%，归母净利润同比增长38.80%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收82.06亿元(YoY+37.90%，QoQ-13.49%)，归母净利润15.81亿元(YoY+38.80%，QoQ+36.42%)，扣除非经常性损益后归母净利润15.70亿元(YoY+44.75%，QoQ+20.40%)，综合毛利率43.02%(YoY-0.38pp，QoQ+3.1pp)。公司CCP、ALD、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升，规模效应逐步显现，带动营业收入和利润同步增长。

　　2024年营收同比增长35.14%，归母净利润同比增长44.17%。公司发布2024年年度报告，全年实现营业收入298.38亿元（YoY+35.14%），归属于上市公司股东的净利润56.21亿元（YoY+44.17%）。产品端，2024年公司刻蚀设备（ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀、干法去胶）收入超80亿元；薄膜沉积设备（PVD、CVD、ALD、外延EPI、电镀ECP）收入超100亿元；热处理设备（立式炉和快速热处理设备）收入超20亿元；湿法设备（单片设备和槽式设备）收入超10亿元。

　　发布首款离子注入与电镀设备布局新产品，外延并购芯源微完善平台战略。3月公司发布首款离子注入机Sirius MC313，正式进军离子注入设备市场，2024年全球离子注入设备市场规模达276亿元，国内市场约160亿元。当天公司同步发布首款12英寸电镀设备(ECP)Ausip T830，该设备专为硅通孔(TSV)铜填充设计，主要应用于2.5D/3D先进封装领域，电镀作为PVD的后道工艺，其设备与PVD设备协同工作，全球电镀设备规模已达80-90亿元。此外，公司与沈阳先进制造签署《股份转让协议》，拟受让芯源微9.49%股份，并拟通过公开征集转让方式竞买沈阳中科天盛持有的8.41%股份，预计将合计持有芯源微17.9%股权。后续北方华创有望在涂胶显影、清洗与键合设备等领域，发挥芯源微原有产品线优势，进一步完善平台化布局。

　　投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们预计公司2025-2027年营业收入385.71/481.89/596.75亿元（25-26年前值408.43/505.66亿元），归母净利润77.75/98.89/123.95亿元（25-26年前值78.11/100.77亿元），当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

　　公司2024年实现营收171.39亿/yoy-9.75%；归母净利润13.15亿/yoy+0.46%。同时每10股派发现金红利13.6216元（含税）。公司2024年对联营及合营企业投资收益7.08亿/yoy+15.10%，基本全部来自于马消投资收益。扣除马上消费金融后零售主业利润基本持平。

　　分行业看，百货业态实现收入17.70亿/yoy-12.16%，毛利率减少2.10pct至63.89%，主要系行业竞争加剧影响。超市业态实现收入61.64亿/yoy-0.31%，门店调改推进降本增效，营收维稳。电器业态受益于国补政策实现收入33.03亿/yoy+12.85%，促销导致毛利率减少0.89pct至18.88%。汽贸业态实现收入42.88亿/yoy-29.51%，主要受燃油车价格战及新能源汽车品牌太少冲击，但通过“有利润的营收”策略，毛利率逆势提升0.62pct至6.87%。分地区看，重庆地区2024年实现营收154.69亿/yoy-10.22%，毛利率提升0.51pct至19.83%，整体受消费疲软拖累。四川地区实现营收2.50亿/yoy-14.13%。湖北地区实现营收0.03亿/yoy-92.23%，毛利率降低15.02pct至3.68%，业务收缩明显，战略重心回归川渝。

　　2025年一季度受公允价值变动及投资收益影响利润保持增长。2025Q1实现营收42.76亿/yoy-11.85%；归母净利润4.75亿/yoy+9.23%；登康口腔公允价值变动带动利润提升，公允价值变动实现3061万，去年同期亏损2086万。同时公司对联营及合营企业投资收益1.81亿/yoy+9.4%。

　　盈利能力持续优化。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比+0.83/+0.78pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+1.44/+2.20pct，主要系调改后产品结构优化推动下，盈利能力持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.09/-0.73/-0.06pct；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/+0.50/-0.10pct，销售费用率受加大营销而有所提升。整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。

　　投资建议：公司在2024年面临行业竞争加剧及消费疲软压力下，通过业态调改融合及降本增效实现经营韧性。并通过多业态协同发展持续巩固区域零售龙头地位。考虑到公司正在积极调改零售主业，业绩有望进一步回暖，同时马上消费金融有望持续贡献稳定收益，我们上调公司2025-2026年归母净利润至13.84/14.34（原值为13.23/13.98)亿，并新增2027年为14.70亿，对应PE为10/10/10倍，维持“优于大市”评级。

　　产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。

　　分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。

　　产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。

　　投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

　　2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。

　　自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。

　　订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。

　　盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。

　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。

　　体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。

　　毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。

　　投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。

　　2024年计提减值准备，业绩阶段性承压。2024年，分产品来看，公司产品包装业务/设计业务分别实现收入5.5/0.4亿元，同比分别+11.3%/4.6%；分区域来看，公司内销/外销分别实现收入4.1/1.8亿元，同比分别增长12.7%/5.8%。在消费复苏力度有限、新产能尚未完全释放的多重挑战下，2024年公司收入仍稳步增长。但由于公司个别客户经营出现异常，公司秉持谨慎性原则单项计提，2024年公司信用减值损失1390.1万元，同比增长163.9%，同时受惠州智能制造基地折旧影响，利润端有所承压。

　　2025年轻装上阵，期待惠州智慧工厂产能释放。2024年，公司持续精耕酒类包装、国际化妆品包装及关联产品，加强存量客户合作深度，积极拓展国内化妆品、奢侈品、茶叶、食品等消费领域客户。公司募投项目惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目有序推进装修与机器设备的引入规划，秉承着“全面自动化、局部智能化”的建厂标准，将打造成为柏星龙智慧工厂。2025年，惠州工厂产能释放后，将全面增强公司的包装产品交付能力。

　　拥抱谷子经济，子公司龙衍文创拓展文化创意产品和礼品市场。2024年公司设立龙衍文创，目标打造出一系列别具一格的文创产品和礼品。在深耕现有客户群体的同时，龙衍文创积极合作地方文旅平台，延续在冰雪经济与地方文旅项目中的成功经验，通过“文化故事梳理—IP视觉体系—多形态文创产品—全域营销”，孵化IP，推出盲盒、公仔、卡牌等衍生品，形成“文旅流量→文创产品→IP资产”的闭环生态；另外龙衍文创也计划开拓C端渠道，设有专门的研发与设计团队，孵化原创IP，测试市场后将迭代形成盲盒系列、集换式卡牌及数字藏品等多元载体，有望进一步拓展公司商业边界与盈利空间。

　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/67.5/82.0百万元，CAGR为25.8%，对应PE为36/30/20倍。公司海内外新老客户持续深化合作，文创产品、礼品持续开拓市场，增长可期，建议持续关注。

　　风险提示：宏观经济波动及下业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

　　1、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。

　　2、公司销售毛利率2024年有所下滑，2025Q1环比回升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率63.89%，同比降低12.40pcts，主要由于产品销售价格有所下降及部分雷达系统配套基建项目拉低了整体毛利率。2025Q1，公司销售毛利率75.57%，毛利率环比回升。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.46%7.93%、22.73%和-9.62%，分别同比-3.76pcts、-5.73pcts、-4.18pcts和+7.47pcts，四费费率30.50%，同比降低6.21pcts。

　　3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。4月19日，公司公告拟以自有资金1000万元港币在中国香港投资设立全资子公司，公司将充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。

　　4、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线.31亿元，对应当前股价PE为37、30、24倍，维持“增持”评级。

　　天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

　　华达科技(603358)投资要点合资时代汽车冲压龙头，收购恒义卡位新能源赛道：公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头。2018年公司收购江苏恒义51%的股份切入新能源赛道，新增电池托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。

　　冲压件市场空间广阔，公司加速客户转型，市占率有望进一步提升：据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，预计2025年汽车冲压件市场规模可达3238亿元，市场空间广阔。公司在靖江、长春、广州、武汉等地建立生产基地，紧贴5大汽车产业集群配套半径优势明显。2023年公司设立子公司华汽新能源，布局一体化压铸赛道。当前，华汽新能源一期同步进入量产和扩产阶段，将成为公司后续冲压件及新能源业务增量来源。

　　恒义收购即将落地，电池托盘打开第二增长空间：新能源汽车发展催化电池盒市场需求大幅增长，电池托盘厂商格局未定。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘核心供应商之一，2025年获5家头部新能源企业的9项电池托盘等产品的定点。2018年公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，2023年底，公司宣布拟通过发行股份及支付现金的方式受过恒义剩余44%的股权，收购完成后，恒义将成为公司全资子公司，进一步增厚业绩。2024年恒义实现营收19.96亿元，净利润为1.13亿元。

　　积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间：近年来，低空经济和人形机器人边际变化较为显著，即将步入从0-1发展阶段。公司立足汽车，走出汽车，围绕飞行汽车、人形机器人等“新质生产力”领域收购与兼并：1）低空经济板块，公司控股子公司收到亚洲头部eVTOL公司的飞行器项目定点开发通知书，单机价值量为几万元，ASP显著高于汽车；2）人形机器人板块，公司与埃夫特签订战略合作协议，此外公司已经开始小批量供货国际知名人形机器人公司，第三增长曲线兑现在即。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收63.82/72.86/85.99亿元，实现归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/22倍。合资时代汽车冲压龙头加速客户转型，电池托盘业务开启第二增长曲线，低空经济+机器人拓宽成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料成本上涨超预期；下游新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。

　　拓荆科技(688072)核心观点1Q25营收同比增长50.22%，归母净利润亏损1.47亿。公司发布2025年一季报，实现营收7.09亿元(YoY+50.22%)，归母净利润-1.47亿元(YoY-1503.33%)。营收高速增长主要受益于公司新产品/新工艺实现批量验证，工艺覆盖面不断扩大，量产规模快速增长；利润端承压主要系新产品验证成本及费用增加(1Q25新产品收入占比67%)。季度末公司合同负债达到37.52亿元，同比增长170.65%，期末存货达78.12亿元，印证公司在手订单饱满。

　　2024年营收同比增长51.70%，归母净利润同比增长3.86%。2024全年实现营收41.03亿元，归母净利润6.88亿元，综合毛利率为41.69%(YoY-9.32pp)，研发费用7.56亿元(YoY+31.26%)。分产品来看，24年薄膜沉积设备实现收入38.6亿元(YoY+50.29%)，应用于三维集成领域的先进键合设备及配套量检测设备收入0.96亿元(YoY+48.78%)。24年底公司在手订单约94亿元，发出商品余额41.64亿元(YoY+115.32%)，24年合计出货超1000个反应腔，为后续收入增长奠定良好基础。

　　薄膜沉积设备持续扩大量产规模，先进键合设备获得重复订单。薄膜沉积设备方面，2024年公司晶圆背面薄膜沉积Bianca通过客户验证并实现产业化应用，累计出货超40个反应腔。基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、LoK-Ⅱ等先进工艺设备实现批量出货并陆续通过客户验证，累计出货超220个反应腔。此外，SACVD/HDPCVD/Flowable CVD反应腔分别累计出货超过100/100/15个。用于三维集成领域的产品方面，晶圆对晶圆混合键合设备(Dione300)、芯片对晶圆键合前表面预处理设备(Propus)获得重复订单并扩大产业化应用。晶圆对晶圆熔融键合设备(Dione300F)已获得客户订单，芯片对晶圆混合键合设备(Peione)已获得客户订单并出货。键合套准精度量测设备(Crux300)及键合强度检测设备(Ascella300)均通过客户验证。

　　投资建议：国产半导体薄膜沉积设备龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头之一，薄膜设备新工艺机台有望逐步量产出货，用于三维集成领域的键合工艺设备也在逐步获得客户的重复订单。我们预计2025-2027年营业收入53.27/68.59/88.15亿元（25-26年前值51.70/66.35亿元），归母净利润9.42/13.01/17.81亿元（25-26年前值9.16/12.30亿元），当前股价对应PE分别为31/23/17倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

　　华新水泥(600801)公司一季度实现归母净利润2.34亿元，同比上升31.8%公司发布一季度报告，实现收入/归母净利润71.6/2.34亿元，同比+1.1%/31.8%，扣非归母净利润2.36亿，同比+55.34%。

　　一季度公司所在中南/西南地区水泥产量同比-0.2%/-6.7%，我们预计公司Q1国内水泥熟料销量同比个位数下滑，价格方面，一季度中南/西南地区水泥价格同比分别+32.3/+52.1元，我们预计公司国内水泥熟料吨均价同比实现30元+增长。成本端，一季度煤炭价格同比低177元，但由于公司产能发挥率同比降低，预计煤炭降价优势未能完全体现，Q1吨成本同比预计仅小幅下降。海外方面，受益于新建产能的投产，我们预计一季度销量同比个位数增长，吨毛利同比/环比略增。整体来看，主业表现基本符合预期，后续来看，4月份华中/西南水泥均价环比分别-20/-11元，旺季水泥价格表现略低于预期，主要因为供给端错峰执行不力影响，但煤炭成本仍维持低位且产能发挥率进一步提升，固摊的减少将带动成本端进一步下降，需求端有望受益稳增长提振，价格仍有可能再推涨。海外方面，随着去年年底莫桑比克纳卡拉工程3000T/D项目建成投产以及尼日利亚收购，海外利润环比增长预计将会更显著。

　　一季度公司毛利率26.11%，同比+4.23pct，费用率16.5%，同比+1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.1/-0.0/+1.8pct，财务费用增长较多，公司一季度所得税1.55亿元，同比增加0.95亿元，计算所得税税率达到31%（去年同期17%），拖累利润。

　　24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率达40%，对应当前股息率3.67%。在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。维持25年-27年归母净利润31.4/35.5/40.7亿，对应25年PE8.2X，维持“买入”评级。

　　风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　宏发股份(600885)公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比增长17.09%/15.47%。公司主营继电器业务整体取得良好增长，电气产品业务扎实发展。维持增持评级。支撑评级的要点

　　2024年公司业绩同比增长17.09%：公司发布2024年年报，全年实现收入141.02亿元，同比增长9.07%；实现盈利16.31亿元，同比增长17.09%；扣非盈利15.15亿元，同比增长13.89%。根据业绩计算，公司2024Q4实现盈利3.62亿元，同比增长24.79%，环比下滑14.94%；扣非盈利3.15亿元，同比增长25.75%，环比下滑23.80%。

　　2025年一季度公司业绩同比增长15.47%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收39.83亿元，同比增长15.35%，实现盈利4.11亿元，同比增长15.47%，环比增长13.70%；扣非盈利3.81亿元，同比增长14.22%，环比增长20.80%。

　　继电器产品市场份额稳居第一，电气产品发展稳健：2024年公司主营继电器业务实现营业收入127.01亿元，同比增长8.95%，毛利率37.99%，同比略降0.64个百分点。2024年，公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一。其中，高压直流继电器快速增长，以40%的市场占有率稳居第一。电气产品方面，2024年，公司电气产品业务实现营业收入7.92亿元，同比下降3.24%；毛利率22.61%，同比下降0.12个百分点。

　　海外制造持续推进：公司德国工厂于2024年9月26日成功举行厂房封顶仪式，人员招聘、生产线设备调试工作同步加速推进。公司自主研制的符合欧洲CE认证标准的首条HFE82柔性化高压直流继电器全自动生产线顺利通过客户出厂审核发往欧洲。印尼宏发新购土地60亩，计划分两期建设，其中1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用。

　　结合公司业绩情况和行业龙头地位，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.84/2.10/2.41元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.83/2.09/-元），对应市盈率18.2/15.9/13.9倍。考虑未来海外业务有望增长，维持增持评级。

　　下游需求不及预期；海外市场环境发生不利变化；汇率波动；新业务拓展进度不达预期。

　　华鼎股份(601113)高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业。华鼎股份系国内集差异化与功能性民用锦纶长丝研发生产为一体的行业领先企业。截至2024年年底，公司锦纶6长丝设计产能为40.6万吨，锦纶66长丝设计产能为6000吨。在建产能主要包含五洲新材“年产6.5万吨高品质差别化锦纶PA6长丝项目”（预计2026年竣工验收）、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”（预计2029年竣工验收），同时公司拟新建“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”（预计2030年竣工验收）。2024年，公司实现营收75.21亿元/yoy-13.73%，归母净利润4.89亿元/yoy+206.27%；2025Q1，公司实现营收11.56亿元/yoy-44.53%，归母净利润0.94亿元/yoy+17.26%。锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元。锦纶纤维因其强度、耐磨性、易染色等性能突出，被广泛应用于民用领域及工业领域。从行业供需层面来看，2024年产能、产量分别为382.90万吨、304.51万吨，表观需求量为281.45万吨。近年来受益于防晒衣等民用领域的快速发展，国内锦纶6纤维维持较高景气运行，截至2025年5月15日，锦纶6-POY价格为12100元/吨，与原料锦纶6切片的价格差距达到1750元/吨；2024年开工率为82.36%，与2019-2023年历史五年平均开工率72.58%相比，行业开工率显著提升。伴随着下游民用需求领域的持续拉动，我国锦纶纤维景气度有望迎来持续改善。

　　真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段。2019年，华鼎股份因原控股股东三鼎控股资金占用问题受到行政处罚，2022年真爱集团以重整投资人的身份收购了三鼎控股持有的公司股份，并持续优化公司发展布局，我们看好公司未来发展新空间。从时间线月，公司相继收购了亚特新材、浙江德施普（相关锦纶资产）、江西集好锦纶纺丝企业；2024年4月，五洲二期新扩6.5万吨尼龙6纺丝新产能；2024年5月，五洲新材厂区扩产6万吨PA66长丝，正式进军尼龙66行业；2025年4月，公司拟新建20万吨PA6功能性锦纶长丝项目；2025年，公司将加强对环保锦纶纤维的研发以及再生锦纶产品的开发；（2）剥离副业：2023年12月，公司公告拟向华凯易佰出售通拓电商业务；2024年7月，该股权过户完成，通拓科技不再纳入公司合并报表范围。

　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.53、5.37、5.79亿元，5月14日收盘价对应PE分别为10X、9X、8X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

　　2024年公司实现营收（12.04亿元，+15.78%）快速增长，主要系弹药装备收入保持稳定增长、导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现了快速增长所致；归母净利润（1.99亿元，+41.25%）与扣非归母净利润（1.82亿元，+30.55%）快速增长，毛利率（34.42%，+2.07pcts）有所增长，净利率（17.15%，+3.02pcts）创下近十年历史新高，主要系三费费率（7.37%，-1.68pcts）有所下降（主要是财务费用大幅下降，资产处置收益明显增长带来的）、资产处置收益（0.19亿元，同比增加0.19亿元）大幅增长等原因所致。

　　从2025年Q1来看，公司实现营收（1.25亿元，-31.22%）下降明显，主要系上游火工品等配套件交付滞后、影响生产及交付进度所致；归母净利润（0.29亿元，-12.96%）有所下降，扣非归母净利润（0.15亿元，-50.06%）下降明显，毛利率（36.75%，-6.41pcts）明显下降，主要系产品结构变化所致；净利率（22.97%，+3.87pcts）有所增长，主要系信用减值损失（-0.13亿元，同比减少0.19亿元）大幅减少，其他收益（0.05亿元，+330.92%）大幅增长，营业外收入（0.12亿元，同比增加0.12亿元）大幅增长、所得税费用（0.02亿元，-74.30%）大幅下降等原因所致。

　　费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（7.37%，-1.68pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（1.59%，-0.03pcts）基本维持稳定，管理费用率（7.29%，-0.18pcts）稳中有降，财务费用率（-1.51%，-1.47pcts）有所下降。研发费用（0.91亿元，+25.95%）快速增长，研发人员数量（225人，+28.57%）快速增长。公司进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化领域弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度，在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域持续加大研发力度，赋能公司发展力度，有望持续构筑公司核心竞争力。

　　现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.05亿元，同比减少5.47亿元）大幅下降，主要系受军工单位装备经费结算政策批复时间影响，2024年装备经费及2025年度开工款延期至2025年1月支付所致，且截止到2025年1月15日，公司收到货款2.96亿元及2025年度开工款2.99亿元，剔除此因素影响，2024年经营活动现金产生的现金流量净额测算为4.89亿元，较上年同期上升10.81%。投资活动现金流量净额（-1.53亿元，同比减少0.62亿元）有所减少，主要系本期购入长期资产流出的现金增加所致。筹资活动现金流净额（-2.46亿元，同比减少13.87亿元）大幅减少，主要系本期公司进行现金分红所致。

　　其他财务数据方面，截至2025年Q1，公司合同负债（2.35亿元，+29.36%）快速增长，存货（2.33亿元，-4.05%）仍保持在较高水平。同时，公司2025年1月10日公告，全资子公司先锋公司和九江国科签订销售合同，合计金额达7.39亿元（达到2024年公司收入规模的61.38%），合同标的为某军方单位按2025年度计划实施采购子公司两型主用弹药等弹药产品。结合该订单以及公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产，但同时也建议关注在大需求背景下，航天防务供给侧火工品等配套供应链仍可能存在交付迟滞的风险。

　　（2）民用产品：2024年实现营收（0.29亿元，-20.79%）有所下降，营收占比2.39%，毛利率（23.41%，-4.24pcts）有所下降；

　　（3）受托研制：2024年实现营收（0.05亿元，-10.93%）有所下降，营收占比0.39%，毛利率（52.86%，+24.01pcts）明显增长。

　　①先锋公司：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（3.42亿元，-4.86%）略有下降，利润总额（0.60亿元，-16.37%）有所下降。

　　②九江国科：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（2.92亿元，+41.41%）快速增长，利润总额（0.52亿元，+172.53%）大幅增长。

　　③星火军工：主营业务为引信及智能控制装备。2024年实现营收（0.34亿元，-56.58%）明显下降，利润总额（-0.15亿元，-1110.93%）大幅下降。

　　④新明机械：主营业务为引信及智能控制装备、导弹安全与控制模块。2024年实现营收（2.24亿元，+4.20%）稳定增长，利润总额（0.64亿元，+33.41%）快速增长。

　　⑤航天经纬：主营业务为固体发动机动力模块。2024年实现营收（3.76亿元，+71.57%）高速增长，利润总额（1.12亿元，+90.15%）高速增长。

　　公司产品主要分为两大类：一是导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品，二是弹药装备产品。具体来看：

　　（一）导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域：公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹，承担了Yx系列、Px系列、YH系列等多项国家重要列装导弹和军贸C系列导弹、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药的研制批产任务。

　　报告期末，公司导弹（火箭）固体发动机动力模块产品主要包括军方定型列装批产产品28型，型号研制产品22型；导弹（火箭）安全控制模块产品主要包括军方定型列装批产产品7型，型号研制产品11型。公司研发的具备抗强干扰及适应复杂环境的固体发动机点火装置YD039/XM、YD040/XM及导弹安全保险装置YZ051/XM在某型空空导弹、某型战术导弹终端应用，同时成功应用于Px系列空空导弹上。

　　此外，公司2024年7月30日公告，公司拟投资3.43亿元用于“航天动力建设项目，进行航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型。

　　（二）弹药装备领域：公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品13型，型号研制产品17型。公司在2414/JK、DT041/XM得到客户认可，纳入型号或准型号研制项目，YD067/XM、BK系列等引信中标客户军贸项目，标志着公司在中口径弹药、火箭弹等业务拓展方面取得新突破，在军贸领域取得新发展。

　　公司民用领域弹药装备产品主要为炮射防雹增雨弹产品，广泛应用于我国各地防雹减灾等。该产品是一种新型、安全可靠的民用天气作业产品，技术源自成熟的军用炮弹技术，自2018年开始生产销售，目前是国内仅有的四家定点生产企业之一。该产品系行业首型B级弹（高炮形式作业），弹丸通过延时引信和射角的控制，达到预定高度后爆炸，进而将碘化银催化剂粉碎成微粒，散布在云层中作为凝结核达到防雹降雨的目的，具有消雹效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性。

　　（三）受托研制。公司充分发挥细分领域核心技术优势，承担了经竞标获得的军方武器装备的型号研制任务，或为其他军工企业及军队院校提供特定产品的受托研制服务。报告期内，公司承担了10余型受托研制任务。

　　我们认为，公司所处防务赛道在订单修复、军贸扩张等多重因素的共同支撑下，有望将迈入需求快速增长的新阶段。公司在导弹（火箭）固体发动机动力模块产品以及弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势，同时积极向航天发动机总装领域转型，有助于进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，增强公司综合实力。此外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，公司军贸发展第二曲线逻辑清晰。

　　公司2024年7月31日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向200名激励对象授予360.00万股限制性股票（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2024年12月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。

　　截止2024年末，公司已回购166.65万股（占总股本0.95%），支付资金总额为7612.52万元。同时，公司2024年合计派发现金红利1.16亿元，占2023年度归属于上市公司股东净利润的82.55%，转增股本2903.16万股。公司积极开展分红回购等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。

　　公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：

　　（1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；

　　（2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主。